（本月市场强劲上涨，上证指数全月收涨4.64%，沪深300涨7.68%。我们基金操作总体上保持较高仓位，个股选择和配置相对均衡有效，基金净值明显表现好于指数。我们认为市场仍处于强势上涨趋势中，部分过热板块及个股或有调整风险，但仍有一些行业及个股具备较大性价比优势，我们将继续保持谨慎乐观，淡化择时和仓位控制，优选个股，努力保持基金净值稳健增长。本月聚沣1期基金净值上涨12.30%，聚沣成长私募证券投资基金净值上涨12.36% 。）   

   股票投资看上去很简单，一杯茶，一包烟，两只破股盯半天。人不分高低贵贱，地不分东西南北，只要你有点余钱，都能参与，而且一旦玩上一段时间后，基本上谁都能找到一些似是而非的规律，有的时候这些规律还真的有效。  

   然而要在股市投资中保持持续稳定的盈利，同时又能维持健康快乐的生活却又非常难。大部分的个人投资者就不提了，即使是专业机构的从业者，个个都是人中龙凤，顶着名校出身的光环，还有大量外部、内部研究的支持，自己也是相当勤奋敬业（谁不想多赚钱啊？），晨会，周会，年会各种研讨、电话会议、路演推荐，调研交流，每天工作十几个小时。正如网上段子所言，白天盯八块屏幕，晚上研究新闻联播，半夜爬起来看特朗普推特，头发都快掉光了，其结果也不过是各领风骚一两年，真正能做出持续优异业绩的仍然是凤毛棱角，同时还要能保持身心健康的就更是少之又少。  

   股票投资为什么这么难，原因可能有很多。根据我们这么多年的观察和揣摩，我们感觉核心主要是因为市场的几大特性所导致的。  

   股票市场的第一个特性就是，股票市场很大程度上是一个复杂系统。复杂系统的难点在于，影响市场的机制和因素非常多，很难穷尽，而且各种机制和因素又会相互影响，共同发挥作用，很容易分辨不清到底是哪一个因素在起主要作用，哪一种因素是次要作用，甚至没有作用，有些因素可能只是影响短期波动和情绪，有些可能会影响中期趋势和市场预期，有些影响长期趋势和基本面，我们很容易将不同层次和期限的因素混淆。市场上经常会有这种情况，我们因为原因A去买入一个股票，可能因为原因B赚到了钱，如果未能分辨清楚的话，结果必然导致错误的认知和行为。  

   股票市场的第二个重要特点就是具有很强的反身性。每个市场的参与主体在认识理解市场和参与市场行为中都会多少带有各自的主观期望或者偏见。大多数情况下，这种主观意愿都是市场参与者的一厢情愿。举例来说，比如自己买了的股票肯定希望能天天涨不停，卖掉的股票最好跌跌不休，比如我希望能赚到50万换个车，或者赚到500万换个房，或者更不济的情况下希望至少能涨到回本以后就再也不玩了。显然，这种预期大多数情况下并不会自我实现。但是，一旦各个分散行为主体的主观期望或者偏见形成合力的时候就会对市场价格甚至公司基本面产生反身性，导致市场预期的自我实现和自我强化。最简单的例子就是如果大家都开始担心一个金融机构有违约的风险从而去挤兑，结果就会导致该金融机构真的出现兑付危机。反身性一般在高杠杆的金融、地产、周期性行业、并购驱动和热点主题投资板块更为明显，但实际上在一些以价值和基本面为主要驱动的公司和行业上也会有所表现。以贵州茅台为例（此处仅为举例方便，并非我们对公司股价和基本面的判断）；因为过去两年公司业绩大致实现了20%以上的增长，市场可能会线性外推，未来两年公司大致仍能保持15%-20%的业绩增长，而这种一致的市场预期会推动公司股价继续维持在一个较高的水平，而公司管理层出于维护公司市场形象和投资者关系的角度考虑，会在经营目标和计划上去尽力满足这种市场预期，因为茅台供求关系和销售机制的特殊性，公司本身又确实具备很强的掌控销量和价格的能力，从而能实现公司业绩和市场预期的一种良性互动，这样市场预期就会自我实现并得到强化，直到出现严重背离为止。反身性是趋势投资的核心逻辑，它会进一步加大市场的波动，将真相和假像、理性和非理性搞得混淆不清，市场涨的时候有可能会把理性的人都逼疯，跌的时候又可能会把聪明人都吓傻。  

   股票市场的第三个特性是自适应性，反身性的正反馈机制会导致市场趋势的强化和加速，而市场自适应的作用机制恰好相反，自适应的负反馈机制又会导致趋势的反转和改变。物体的运动速度越快，受到的阻力也会更大，你变得更强大，你的对手也会变得更强大，所以，树不会长到天上去，所以会有乐极生悲，否极泰来。股票市场的自适应特征长期来说还会推动市场自我进化和发展，历史会重演，但不会简单的重复，随着市场发展和进化，过去有效的机制和规律可能会改变模式，也可能完全失效。  

   最后，股票市场还有一个很重要的特征就是，很大程度上股票市场是一个或然性的世界，并且是一个无边界的或然性世界。或然性的市场并不代表没有必然性的规律，只不过必然性的规律是通过或然性的方式体现出来的，在一个样本数量和分布值都有边界的或然性世界，结果的概率和期望值都可以准确的计算出来，但是在一个样本数量或者分布值没有边界的或然性世界，概率和期望值就很难精确的计算。  

   不理解市场或然性导致的问题就是我们经常只看到事后结果的明确性，没有看到事前决策所面对的不确定性；不考虑样本和分布值的边界导致的问题就是我们可能错误的低估尾部风险事件的概率和伤害。前者一般是业余人士容易犯的错误，后者一般是专业人士容易犯的错误。  

   综上，股票市场的复杂性，反身性、自适应性、或然性和无边界性导致的结果就是市场的规律有迹可循，但是又无法彻底精确把握，所以导致股票投资很大程度就是一种介于科学与艺术之间的东西，我们既不能僵化的照搬理论和公式，也不能毫无章法随心所欲。  

   那么，面对这样一个复杂、变幻、无常的市场，我们必须要在里面讨生活的人应该怎么办呢？我们的观点是与其预测风雨，不如打造方舟。世人总是执迷于预测，热切的追捧那些所谓的预测大师，但是我们研究发现，真正的投资大师从来不寄希望于预测未来，而是通过遵循一些核心原则，打造科学和系统的投资模式体系以适应市场的变幻，甚至利用市场的变化获得生长。  

   那么，我们应该遵循什么样的原则来打造投资的方舟呢？一个能经历长期市场风雨考验的稳固方舟，决不是靠只鳞片甲就能打造出来的，而是需要一个周全的系统组合。而要长期有效，我们的核心原则就不能建立在那些变化不定的机制和规律上，而是要建立在不变或者相对稳定的东西上。  

   如果我们将股票市场看作是一个电脑模拟系统来看的话（某种程度来说，股票市场也确实像一个MMOG-大型多人在线网络游戏）。我们知道一个完整的电脑系统基本上有这样的几个层次，第一个层次是信息的输入和输出，第二个层次是软件终端，不同类型的信息输入和输出通过不同的软件终端来处理；更深层次是操作系统，各种不同的软件又必须在统一的操作系统平台上操作；最深层次的可能是源代码，所有系统和软件最终都是建立在源代码基础上的。我们可以看到，信息的输入和输出是千变万化的，软件终端也是多样化和不稳定的，但是操作系统和源代码的东西就变化很少甚至基本没有变化。  

   那么股票市场的操作系统或者源代码级别的核心原则是什么呢？根据我们的不断观察、学习、反思和总结，我们认为我们聚沣资本的投资模式必须要遵循这样一些核心原则。  

   首先，我们长期投资必须要遵循的是建立在价值规律基础上的价值组合原则。股票的本源是什么？是股东的股权凭证，股东通过投入资本到上市公司，上市公司利用股东资金投入生产或者提供服务，为社会创造价值获得相应利润再分享给股东，这才是股票的初心和本源。然而很多事情就是这样，人们走着走着就把初心给忘了，现在好多投资者往往只是把股票当成一个赌博的工具，有些上市公司也只是把股票当做一种融资圈钱的工具，从而产生各种悲剧和喜剧。价值规律的核心是，不管短期市场如何波动，我们持有长期能创造价值的公司股票，最终一定获得相应的股东回报。当然股票的价值可以是狭义的，也可以是广义。我们认为广义的股票价值包括三个层次，即时间价值、风险价值和期权价值。所谓股票的时间价值是优质公司为股东创造的长期回报，风险价值则是优质的公司因为短期负面、风险因素出现严重低估带来的超额回报；期权价值就是一些或有事件发生带来的阶段性收益。我们聚沣资本投资模式遵循的是价值组合原则，即以时间价值为基础配置和安全边际，用风险价值和期权价值来增强收益。  

   其次，我们的投资要遵循建立在概率法则基础上的非对称性原则，我们只参与概率上显著占优的、非对称性的投资机会-即实现收益的概率远高于发生损失的概率或者收益空间远大于损失空间的投资机会。众所周知，赌场的所有游戏，庄家相对于玩家在概率上都是占优的，所以长期玩下去，赌场一定赚钱，玩家一定输钱。但是赌场的精妙在于庄家在概率上的优势一定是细微的，不会很明显，这会让玩家形成自己可能会赢的错觉，从而才会持续参与。试想，玩家到赌场把把都输，次次都输的话，也不会有人赌博成瘾了，赌场早晚也会关门。其实股票市场有些游戏模式也是这样，比如无论大盘涨跌，几乎每天都有一些股票涨停，无论市场牛熊，每年都有股票翻倍甚至翻好多倍，如果成天盯着这些股票做，偶尔也会很快赚到钱，但大部分人长期做下去肯定是亏钱的。股票市场又有所不同，赌场所有的棋牌游戏，其样本和分布值都有明确边界，所以结果的概率和期望值都能精确计算出来，但是股票市场是没有边界的，会持续的有新样本加入，我们在概率的判断上就始终会存在误差。所以出于安全的考虑，我们必须参与那些概率显著占优的机会，而不是那些微弱占优的机会，因为微弱占优的机会容易发生误判；而即使对于那些对的概率非常高的投资机会，我们仍然不能使用过高仓位或者杠杆，因为要防止尾部风险。  

   再次，我们的投资模式要遵循多策略对冲原则：所谓多策略对冲原则不仅仅是投资品种的层面而言，而应该在投资策略的层面而言。多策略对冲的模式不仅能更好的适应市场环境和周期的变迁，也有利于减少主观判断的失误。举例来说，市场犹如大海，投资者就好比渔人，渔人有几种工作模式，比如可以钓鱼，可以抓虾，也可以抓螃蟹。如果渔人只会钓鱼，一方面，鱼少的时候可能面临收成有限的压力，鱼多的时候可能又忙不过来；另一方面，渔人也难免会因为鱼多鱼少而出现情绪波动，从而影响判断力，导致错误的行动。相反，如果我们几种工作模式都会的话，情况就会容易得多，至少我们就不用费心去预测下一阶段到底是会鱼更多呢还是虾更多，鱼多就钓鱼，虾多就抓虾，没鱼没虾，总还有几只螃蟹。这样一方面能保证持续的收成，一方面也可以减少自己的情绪波动，更有利于做出客观的判断和正确的行为。  

   所以一般情况下，我们会根据符合我们投资原则的投资机会多少来决定组合仓位的高低，减少主观判断和频繁的择时操作；只有在极端的顶部和底部区域，我们才会运用“聚沣择时时钟”来判断市场大体方向，适当调节仓位和进行风险对冲。其实很多人都知道巴菲特是价值投资大师，但其实根据我们的研究和分析，巴菲特的投资模式一直都是一种组合策略，以价值为根本和基础，还有相应的补充和辅助策略。  

   最后，我们的投资模式要遵循风控优先原则。在变幻无常的大海面前，生存永远是第一重要的。某种程度上，只要我们控制好了风险，利润会自己奔跑。而且事实上，我们能控制的也只有风险，也控制不了我们的利润。因为股票投资者某种意义只是搭便车者，我们搭的是时代的便车，国家的便车，优秀企业的便车、优秀企业家的便车，我们获得收益的高低不仅仅取决于自身的选择和努力，也要取决于历史的进程，对此我们要随遇而安，但是对于风险我们就必须要严格控制，因为这关系到我们的存亡。风控优先原则首先要求我们必须明确自身能力范围圈，只参与自身能够理解和把握的投资机会，其次，我们在做投资决策的时候要给自己预留足够的安全边际和容错空间，买入的价格要足够有利，做对的概率要足够显著。  

   关于风控优先的原则，可能也会有一些分歧。最近比较热门的一个事件就是特斯拉的创始人埃隆.马斯克diss巴菲特的事情，大意就是因为有无聊媒体报道巴菲特没有买特斯拉的股票，马斯克反击说像巴菲特这样保守、不愿意冒风险，没有创新的投资模式太无聊了，也不利于社会进步。诚然，如果像马斯克这样拿着自己的全部身价性命，承担巨大的风险和压力去推动创新和技术进步是很值得尊敬的；但是我们作为投资机构，是受客户委托管理资产，首先要考虑的是客户的信托责任，如果拿着别人的钱去冒险那就有违基本的职业伦理道德了。  

   综上所述，价值组合，非对称性，多策略对冲，风控优先是我们聚沣资本投资模式的几大核心原则。我们过去、现在、未来都必须要始终坚持这些核心原则，投资是一项长跑的事业，通过坚守这些核心原则，我们不指望自己能在每个阶段都能跑得足够好，但是我们相信我们能够跑得足够久，足够远。